治標(biāo)之策：各有所短
發(fā)行央票只是延緩?fù)纯?，提高存款?zhǔn)備金率不可能永久持續(xù)，特別國(guó)債并無(wú)“特別”的對(duì)沖功能，直接壓制信貸效率損失難以計(jì)算
盡管“或通脹，或升值”的尖銳抉擇或許最終無(wú)法回避，但至少目前，仍然不乏邊際意義上的政策選擇。
不斷“抹干”過(guò)剩的流動(dòng)性，是宏觀調(diào)控一個(gè)持續(xù)性的任務(wù)。為此，央行采取了包括發(fā)行中央銀行票據(jù)、提高法定存款準(zhǔn)備金率等在內(nèi)的操作。
央行票據(jù)發(fā)行始于2003年4月，之后規(guī)模不斷擴(kuò)大。2007年初至8月，央行發(fā)行了97期央行票據(jù)，共計(jì)34091億元，而2006年全年發(fā)行總額也僅為36573億元。2007年，央行單月對(duì)沖流動(dòng)性最高達(dá)9660億元人民幣，而周均對(duì)沖量也超過(guò)1000億元人民幣。
不過(guò)，發(fā)行央行票據(jù)對(duì)流動(dòng)性只能起到暫時(shí)的減緩作用，無(wú)法從根本上應(yīng)對(duì)外匯占款的持續(xù)增加。
一旦央票到期，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性就會(huì)被動(dòng)增加，央行只是推遲了其所面對(duì)的“痛苦”，而在央票發(fā)行的萬(wàn)億元量級(jí)上，為了這種推遲所支付的成本相當(dāng)高昂，據(jù)估算每年約500億元左右，且成本只會(huì)越來(lái)越高，在長(zhǎng)期中難以為繼。
此外，分析人士稱，央行票據(jù)作為信用度極高的資產(chǎn)，本身有價(jià)值，可以流通，銀行會(huì)尋求用央行票據(jù)置換其他資產(chǎn)，亦可用做準(zhǔn)備金。這樣仍會(huì)增加其他資產(chǎn)的需求，從而推高資產(chǎn)價(jià)格。或許出于這個(gè)原因，央票對(duì)沖流動(dòng)性的效果并不盡如人意。
相對(duì)于央行票據(jù)，提高存款準(zhǔn)備金率可以直接減少商業(yè)銀行可用資金，從而“凍結(jié)”流動(dòng)性，效果無(wú)疑干脆得多。也正因?yàn)槿绱?，僅2007年，央行就已先后七次運(yùn)用這一工具，直接凍結(jié)的流動(dòng)性達(dá)萬(wàn)億元。
中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘稱，存款準(zhǔn)備金率上升會(huì)對(duì)商業(yè)銀行盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響，百分之十幾范圍內(nèi)尚可接受，“但肯定不可能無(wú)限提高下去”。
最近，調(diào)控當(dāng)局手頭又多了一種抹平流動(dòng)性的工具。為實(shí)現(xiàn)對(duì)籌備中的“中國(guó)投資有限責(zé)任公司”（下稱中投公司）的資本金注入，財(cái)政部獲準(zhǔn)發(fā)行1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債。其甫一露面，已迅速成為回收流動(dòng)性的“急先鋒”。
8月29日，財(cái)政部面向中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行6000億元特別國(guó)債，同時(shí)向央行購(gòu)買(mǎi)等值外匯儲(chǔ)備。一周后，央行即以特別國(guó)債為質(zhì)押，進(jìn)行了100億元的六個(gè)月期正回購(gòu)，向市場(chǎng)一級(jí)交易商出售債券、回籠貨幣。而財(cái)政部9月10日也發(fā)出通知，將向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行2000億元特別國(guó)債。
可以看出，特別國(guó)債與央行票據(jù)具有一定替代性，而且特別國(guó)債期限達(dá)十年，遠(yuǎn)長(zhǎng)于央票，回收流動(dòng)性力度也高于央票，相信會(huì)被繼續(xù)使用。
由財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債之舉，也有論者認(rèn)為可能導(dǎo)致貨幣政策政出多門(mén)的局面。央行副行長(zhǎng)吳曉靈在9月13日“《財(cái)經(jīng)》論壇：中國(guó)金融新棋局”直言，無(wú)論用央行票據(jù)還是用特別國(guó)債，關(guān)鍵在于操作主體必須是央行，這樣才能保持利率、匯率調(diào)控目標(biāo)的一致。如果在金融市場(chǎng)上出現(xiàn)兩個(gè)調(diào)控主體，就難以保證中央銀行利率調(diào)控目標(biāo)和匯率調(diào)控目標(biāo)的準(zhǔn)確性。（參見(jiàn)本期評(píng)論《理性認(rèn)識(shí)央行貨幣操作》）
中信證券債券銷(xiāo)售交易部執(zhí)行總經(jīng)理高占軍還指出，特別國(guó)債并無(wú)“特別”的對(duì)沖功能。若面向市場(chǎng)直接發(fā)行特別國(guó)債，并購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備，確有回籠基礎(chǔ)貨幣之效，但只要先有外匯儲(chǔ)備形成，基礎(chǔ)貨幣便已然投放，其他措施都只是事后的對(duì)沖操作，作用與央票和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。
以上只是常規(guī)的、具有市場(chǎng)化性質(zhì)的調(diào)控手段。為控制流動(dòng)性、控制信貸投放，非常規(guī)手段亦不少見(jiàn)?！ ?/p>
在9月5日上海舉行的“次按債券危機(jī)和我國(guó)流動(dòng)性過(guò)?！毖杏憰?huì)上，多家銀行的負(fù)責(zé)人均表示，下半年將全面緊縮貸款。
上海銀行副行長(zhǎng)王世豪說(shuō)，今年年初，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)明確要求今年貸款增量不超過(guò)3萬(wàn)億元；然而到了6月底，貸款總額已經(jīng)達(dá)到了2.56萬(wàn)億元，也就是說(shuō)，半年就完成了全年約87％的額度。
知情人士稱，由于貸款增速太快，今年5月，有關(guān)部門(mén)曾突然有幾天緊急叫停貸款，讓銀行和企業(yè)都無(wú)所適從。之后，有關(guān)部門(mén)又召集了多家銀行的高管，通報(bào)了上半年信貸過(guò)快的情況，并重新設(shè)置15％“紅線”，即要求今年貸款增量不超過(guò)2006年的15％。
按2006年底銀行貸款總量約24萬(wàn)億元計(jì)算，投放增量限定在3.5萬(wàn)億元之內(nèi)。根據(jù)央行最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)算，7月的新增貸款數(shù)為2400多億元，再加上前六個(gè)月的2.56萬(wàn)億元，目前離3.5萬(wàn)億元的額度上限僅剩0.7萬(wàn)億元，測(cè)算下來(lái)從8月到12月，每月平均放貸必須控制在1400億元左右。
但類(lèi)似行政手段的局限更為明顯——市場(chǎng)手段的調(diào)控成本尚可計(jì)算，行政手段所造成的效率損失甚至是無(wú)法估量的。