治標(biāo)之策：各有所短
發(fā)行央票只是延緩?fù)纯?，提高存款?zhǔn)備金率不可能永久持續(xù)，特別國債并無“特別”的對沖功能，直接壓制信貸效率損失難以計(jì)算
盡管“或通脹，或升值”的尖銳抉擇或許最終無法回避，但至少目前，仍然不乏邊際意義上的政策選擇。
不斷“抹干”過剩的流動性，是宏觀調(diào)控一個持續(xù)性的任務(wù)。為此，央行采取了包括發(fā)行中央銀行票據(jù)、提高法定存款準(zhǔn)備金率等在內(nèi)的操作。
央行票據(jù)發(fā)行始于2003年4月，之后規(guī)模不斷擴(kuò)大。2007年初至8月，央行發(fā)行了97期央行票據(jù)，共計(jì)34091億元，而2006年全年發(fā)行總額也僅為36573億元。2007年，央行單月對沖流動性最高達(dá)9660億元人民幣，而周均對沖量也超過1000億元人民幣。
不過，發(fā)行央行票據(jù)對流動性只能起到暫時的減緩作用，無法從根本上應(yīng)對外匯占款的持續(xù)增加。
一旦央票到期，金融機(jī)構(gòu)流動性就會被動增加，央行只是推遲了其所面對的“痛苦”，而在央票發(fā)行的萬億元量級上，為了這種推遲所支付的成本相當(dāng)高昂，據(jù)估算每年約500億元左右，且成本只會越來越高，在長期中難以為繼。
此外，分析人士稱，央行票據(jù)作為信用度極高的資產(chǎn)，本身有價值，可以流通，銀行會尋求用央行票據(jù)置換其他資產(chǎn)，亦可用做準(zhǔn)備金。這樣仍會增加其他資產(chǎn)的需求，從而推高資產(chǎn)價格。或許出于這個原因，央票對沖流動性的效果并不盡如人意。
相對于央行票據(jù)，提高存款準(zhǔn)備金率可以直接減少商業(yè)銀行可用資金，從而“凍結(jié)”流動性，效果無疑干脆得多。也正因?yàn)槿绱?，僅2007年，央行就已先后七次運(yùn)用這一工具，直接凍結(jié)的流動性達(dá)萬億元。
中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘稱，存款準(zhǔn)備金率上升會對商業(yè)銀行盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響，百分之十幾范圍內(nèi)尚可接受，“但肯定不可能無限提高下去”。
最近，調(diào)控當(dāng)局手頭又多了一種抹平流動性的工具。為實(shí)現(xiàn)對籌備中的“中國投資有限責(zé)任公司”（下稱中投公司）的資本金注入，財政部獲準(zhǔn)發(fā)行1.55萬億元特別國債。其甫一露面，已迅速成為回收流動性的“急先鋒”。
8月29日，財政部面向中國農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行6000億元特別國債，同時向央行購買等值外匯儲備。一周后，央行即以特別國債為質(zhì)押，進(jìn)行了100億元的六個月期正回購，向市場一級交易商出售債券、回籠貨幣。而財政部9月10日也發(fā)出通知，將向社會公開發(fā)行2000億元特別國債。
可以看出，特別國債與央行票據(jù)具有一定替代性，而且特別國債期限達(dá)十年，遠(yuǎn)長于央票，回收流動性力度也高于央票，相信會被繼續(xù)使用。
由財政部發(fā)行特別國債之舉，也有論者認(rèn)為可能導(dǎo)致貨幣政策政出多門的局面。央行副行長吳曉靈在9月13日“《財經(jīng)》論壇：中國金融新棋局”直言，無論用央行票據(jù)還是用特別國債，關(guān)鍵在于操作主體必須是央行，這樣才能保持利率、匯率調(diào)控目標(biāo)的一致。如果在金融市場上出現(xiàn)兩個調(diào)控主體，就難以保證中央銀行利率調(diào)控目標(biāo)和匯率調(diào)控目標(biāo)的準(zhǔn)確性。（參見本期評論《理性認(rèn)識央行貨幣操作》）
中信證券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理高占軍還指出，特別國債并無“特別”的對沖功能。若面向市場直接發(fā)行特別國債，并購買外匯儲備，確有回籠基礎(chǔ)貨幣之效，但只要先有外匯儲備形成，基礎(chǔ)貨幣便已然投放，其他措施都只是事后的對沖操作，作用與央票和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并無本質(zhì)區(qū)別。
以上只是常規(guī)的、具有市場化性質(zhì)的調(diào)控手段。為控制流動性、控制信貸投放，非常規(guī)手段亦不少見。
在9月5日上海舉行的“次按債券危機(jī)和我國流動性過?！毖杏憰希嗉毅y行的負(fù)責(zé)人均表示，下半年將全面緊縮貸款。
上海銀行副行長王世豪說，今年年初，中國銀監(jiān)會明確要求今年貸款增量不超過3萬億元；然而到了6月底，貸款總額已經(jīng)達(dá)到了2.56萬億元，也就是說，半年就完成了全年約87％的額度。
知情人士稱，由于貸款增速太快，今年5月，有關(guān)部門曾突然有幾天緊急叫停貸款，讓銀行和企業(yè)都無所適從。之后，有關(guān)部門又召集了多家銀行的高管，通報了上半年信貸過快的情況，并重新設(shè)置15％“紅線”，即要求今年貸款增量不超過2006年的15％。
按2006年底銀行貸款總量約24萬億元計(jì)算，投放增量限定在3.5萬億元之內(nèi)。根據(jù)央行最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測算，7月的新增貸款數(shù)為2400多億元，再加上前六個月的2.56萬億元，目前離3.5萬億元的額度上限僅剩0.7萬億元，測算下來從8月到12月，每月平均放貸必須控制在1400億元左右。
但類似行政手段的局限更為明顯——市場手段的調(diào)控成本尚可計(jì)算，行政手段所造成的效率損失甚至是無法估量的。